风口上的STO 真的能起飞吗？

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证券型通证（Security Token）在区块链领域不算是新词汇，但最近被推至风口浪尖，似乎成为当前行情下的破局之关键。然而STO（首次证券型代币发行）真的能担此重任，为下一波牛市蓄力吗？亦或仅仅是1CO在漫漫熊市中的迂回战术？
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风口上的STO 真的能起飞吗？

区块链

当我们在讨论STO的时候，更多的是关注监管合规层面的操作，但一个市场的繁荣应该是在人才、资金、技术、监管等方面都到位的时候才能实现。

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从人才角度来看，证券型通证较之实用型通证在产品设计定价、监管合规、交易结算等方面更需要金融和法律专业人才的协助，尤其是债券型、混合型和衍生品类型的通证需要严谨的金融模型来辅助定价。显然，加密货币市场尚不具备数量庞大的金融工程人才来支持其产品设计。此外，由于证券型通证的区块链属性，需要密码学、网络安全、身份识别等领域的工程师配合开发产品。即使在1CO的顶峰时期，也不具备这么多的人才储备。况且当证券通证化后，其结构更加复杂，传统的证券发行主要审计财务数据，而证券型通证还需要审计代码，但目前代码审计的方法论尚不成熟，为这个市场带来稳定性的力量还没有到位。从资金方面来看，传统金融市场体量巨大，这也是区块链人认为STO在未来大有可为的论据。新资金是需要这个市场已经发展得比较成熟或者短时间内有巨大的投机机会（2017-2018年初的牛市）才会涌入。传统金融市场的old money有惯性地排斥改革，尤其是区块链带来的“去中心化“改革。“去中心化”简言之是去监管或者弱监管化，这会增加金融市场的系统性风险。STO的在信息披露和市场交易规则遵循上远不及IPO等传统公开募资方式对发行主体的要求。出于这些考虑，传统金融市场资金导量到STO的金额会非常有限。从散户入金的角度来看，STO可能不太适合普通投资人进行资产配置。首先是监管的限制，目前的监管体系仍旧是偏保守的，STO要缩短其发行周期，可能更偏向于以私募的形式向合格投资人募资。其次是普通投资人的投资需求，如果追求稳定收益的可能会选择风险小的银行理财产品，如果是风险偏好者，可能更偏向于投机效用型代币。从技术发展来看，链上身份信息保护、跨链资产交易、链上监管等技术难题尚未找到令人满意的解决方案。可以支持STO的成熟公链还没有，区块链的基础建设处于初级阶段。证券型通证同效用型通证一样，可通过智能合约可实现自动交易，因此对区块链的安全性要求非常高。若在中心化交易所进行数字资产交易，还需要交易所配置不同数字资产的钱包和交易接口，由于数字资产的可编程性，不同持有人所持有的资产属性不同，这对交易所的撮合系统也带来新的挑战。在区块链技术解决这些问题之前，我们预想的数字资产繁荣不会那么快到来。

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除去上述制约STO发展的客观问题之外，从促进金融市场效率上来看，是否需要证券型通证的助力？

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金融市场发展到今天，存在众多的中介机构来促进买卖双方的交易。以银行为例，其吸收储蓄人的多余资金，向资金短缺方提供贷款，调整资金分配，提升金融市场的整体效率。中介机构的存在，一定程度上可以增强信任、提高效率，然而区块链世界里的思维是“去中心化”、“去中介化”的，我们从1CO的发行上可以看到券商和审计的角色缺失，这样的操作简化了公开发行手续，省去了所有的中介成本，也避开了监管，但是触发的违约（跑路）风险呈指数级上升。STO虽然较之1CO在监管方面更为严格，但力度仍旧不及传统证券发行。因此在降低金融市场系统性风险方面，STO似乎没有做正功。此外，我们现阶段可能高估了证券型通证的流动性。业内普遍认为证券型通证是数字化产品，其流通没有国家限制。纵使全世界主权国家在数字资产的交易和流通上达成一致意见，也不可避免因为证券型通证的可编程属性导致其过于定制化而减弱流动性。
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另外，针对ST的四种形态，股权型、债券型、混合型和衍生品类型，传统的证券发行真的不及STO吗？

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以美国市场为例，小型企业融股权可走私募或者小型IPO，如果采用STO模式在现行的证券法下遵照Reg A+发行，所需要的合规手续并不比小型IPO简洁。再者，通过STO募资后，企业后续若要再进行IPO融资，代币持有人和股东的权益如何分配？关于债券和衍生品通证，我们也提到过其结构和定价之复杂，并非一般投资者可以理解，这也是为什么现在很多的债券和衍生品只提供给机构投资人或者合格投资人。诚然，tokenized securities在清算和结算方面较传统的证券更效率，但是市场始终是在权衡多方效率后，最终找到最优解的过程中进化的。
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